本文来自微信公众号： 商业对角线 ，作者：小明呸呸呸
10月28日上午，泡泡玛特的股价又跌了。
盘中最多跌了6%，最低到123.8港元，是一年半以来的新低。前一天下午公司刚刚公布了三季度的成绩：收入同比下降45%到50%。
也是在这一天，闲鱼上有人在卖Labubu，老款的“5元起拍”。
我想讲的，是其中一只Labubu的故事。
它叫“本我”，是Labubu 3.0系列里的隐藏款。在泡泡玛特的门店里，它的售价是99元，跟同系列别的盲盒一样，拆到哪个全凭运气。
2025年6月14日，它在二手市场上卖到了4522元。
半年后的2025年12月30日，它跌到540元，到今年9月大约还值400元。
一只玩偶在一年多的时间里，走完了一轮完整的牛熊。
这一年多里，还有一个人一直在旁边说话，有意思的是他每次说的都和市场的情绪正好相反。
他叫段永平，步步高、OPPO、vivo背后的那个人，也是国内最有名的价值投资者之一，茅台和苹果的老股东。
01
最热的时候，他说看不懂
那时候的市场是最热情的。
2025年上半年，Labubu是全世界最难买的玩具之一，门店门口排长队、线上一开售就秒空，黄牛坐在店门口直接加价收货。
二手价格一个比一个离谱：
隐藏款“本我”原价99元，最高卖到4522元，涨了45倍多；
和VANS的联名款，原价599元，最高炒到13959元；
初代大娃原价999元，最高到14000元。
那个时候的Labubu已经不太像玩具了，更像一种理财产品，很多人买它不是因为喜欢，而是因为转手就能赚。
这一轮市场的热情，也让钱实实在在的进了泡泡玛特口袋。2025年三季度公司收入同比增长245%到250%；全年营收371.2亿元，增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，增长284.5%。
股价也一路往上走，2025年8月泡泡玛特股价最高到339.8港元，市值一度突破4500亿港元。
就在这个时候，段永平在雪球上被问到泡泡玛特，他的回答是：
“我看不懂10年后公司会怎样。”
所有人都在追的时候，一个最懂消费品的投资人说他看不懂，不会投。
图1｜隐藏款“本我”的价格变化
02
补货：公司亲手把价格打下来
让Labubu从天上掉下来的，不是别人，正是泡泡玛特自己。
2025年6月18日，Labubu 3.0系列开启全球线上预售，全渠道一次性补货400多万个，一夜之间预售销售额超过4亿元。
400多万个是什么概念？
之前黄牛手里囤着货，靠的就是“买不到”，官方一次放出这么多，“买不到”就不成立了。
价格立刻就开始松动，到2025年9月的时候，部分款式的二手价已经跌破原价，2026年1月初，多家门店又发了补货通知，二手价再跌一轮。
这里有一笔账值得算清楚：
二手市场上那几十倍的溢价，是谁赚走的？
是黄牛，不是泡泡玛特。一只“本我”卖到4500元，泡泡玛特拿到的还是那99元。
对公司来说，二手价越高意味着它的定价越“亏”，钱被中间人截走了。所以它一定会补货，一定会把溢价打下来，从经营的角度看这完全合理。
但问题也在这里，对很多人来说买Labubu的理由恰恰就是那份溢价，溢价没了，一部分人也就走了。
公司亲手拿回了定价权，也亲手赶走了一批买家。
到了2026年1月，段永平又被问到泡泡玛特。这一次他说公司“确实蛮厉害的”，但还是有顾虑：
“万一这东西不流行了呢？”
03
破发：黄牛在跑，段永平在进
2026年3月，是两条线交叉的地方。
3月25日泡泡玛特发布2025年年报，成绩很漂亮，但市场盯着的是另一件事：公司给出的2026年业绩指引，大幅低于机构预期。
发布后当天股价跌超22%，之后几个交易日继续跌，累计跌幅超过31%。3月31日收盘，泡泡玛特报143.6港元，离半年多前的高点已经少了一半还多。
二手市场上黄牛也在往外抛。
就在这个时候，段永平在雪球上发了一条帖子：
“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”
方丈是雪球创始人方三文，半年前说“看不懂”的人，在股价腰斩之后改口了。
4月13日，他又说了一句更有意思的话：
“简而言之，我的泡泡玛特保险公司正式开张了。”
“开保险公司”，指的是卖出看跌期权。说白了就是跟市场约定一个价格：股价如果跌到这个位置他愿意接货；在跌到之前，他先收一笔“保费”。他自己说：“慢慢调集资金吧，不然就先收点保费就好。”
接下来几个月两条线越走越远。
一边是Labubu越来越不值钱：
6月底，新系列“复古理发店”发售当晚就跌破发行价，普通款只卖到发行价的六折左右；
8月公布的中报显示，泡泡玛特的存货周转天数从123天拉长到了201天，货越来越难卖；
同月，美国有消费者发现，Labubu等多款产品降价了，降幅多在20美元左右。
存货也在往上堆，从2025年末到2026年6月底，泡泡玛特的存货从54.73亿元涨到61.02亿元。Labubu所在的THE MONSTERS系列，上半年收入同比下降7.5%，占公司总收入的比例从34.7%掉到26%。
对美国降价这件事，公司首席运营官司德后来的解释是：“并非所有产品都下调价格，而是一部分下调、一小部分上调，本质上是重新定价。”
换句话说，价格不再由黄牛说了算，也不再由“买不到”说了算，得重新回到“值多少”上来。
另一边，是段永平越买越多：
4月，他开始卖出持有了十几年的中国神华，还在雪球上半开玩笑地说：“我得买够泡泡玛特，才能方便接近王宁。”
5月25日，他以平均每股150港元的价格增持了982.32万股泡泡玛特，花了约14.7亿港元，持股比例升到5.69%；
之后继续加仓到8%左右，成了仅次于创始人王宁的第二大股东。
黄牛按月算账，段永平按十年算账，同一个Labubu在两种人眼里，是两种价格。
图2｜泡泡玛特股价关键时点与段永平的表态
04
10月27日，成绩单来了
时间来到最近这两周。
从10月14日开始，泡泡玛特股价连跌五天，累计跌超13%，10月21日收盘129.8港元。
那天又有人在雪球上问段永平怎么看，他回答：
“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%，不然公司该有意见了哈。”
接着又补了一句：
“现在搞得我像个泡泡玛特代理人似的，我以后不想再回答这种问题了，反正我的观点该说的都说了，对错过几年就知道了。”
六天后，三季度的成绩单出来了：
整体收入同比下降45%到50%；
中国下降25%到30%；
亚太（不含中国）下降65%到70%，美洲下降70%到75%，欧洲及其他地区下降50%到55%。
去年三季度是收入翻了两倍多的高基数，今年跌下来在意料之中，但有一组数字比总数更值得看：
在中国，线下门店只降了5%到10%，线上却降了45%到50%。
线下门店里多半是真喜欢的人，逛着逛着就买了，线上抢购的人里有相当一部分是冲着转手去的，一个降一成，一个降一半，走掉的是谁大概不用多说。
海外跌得更狠也说明了同一件事。
去年Labubu在海外火得一塌糊涂，排队、抢购的场面一点不比国内少，可热度退得也快：据卖方机构跟踪，泡泡玛特海外App的月活跃用户从258万掉到了103.6万；美国的信用卡消费数据显示，9月同比下滑了一半。
一阵风刮过来，又一阵风刮走了。
图3｜泡泡玛特2026年三季度各地区、渠道收入降幅
同一天，胡润百富榜发布，泡泡玛特创始人王宁家族的财富，从去年的1820亿元降到875亿元，一年少了945亿元，排名从第17位掉到第57位。
图4｜王宁家族财富变化（胡润百富榜）
公司随后在业绩电话会上回应了几个问题：
关于目标：王宁表示，今年“大概率”完不成20%的增长目标；
关于海外大跌：管理层的解释是“去年和今年上半年的波动太大了，很多数据的参考性会变弱”；
关于库存：集团库存在5月达到高点，8月开始回落，暂时不会搞大规模促销；
关于新动作：第一次尝试和美国大型连锁零售商合作；Labubu电影还在剧本阶段；第二座泡泡玛特乐园还在选址。
当天股价盘中跌到123.8港元。
段永平的成本是多少外界只能估算，他5月那笔增持的均价是150港元，市场普遍按每股150港元左右测算，按现在的股价来看的话，他的账面浮亏大约在20亿港元左右。
05
别急着笑段永平
黄牛逃对了，段永平买错了似乎是一个很合理的论断，也是网上很多人看笑话的原因，但把视线稍微放大一些的话，似乎也并不是这样。
第一，Labubu跌回原价，对真正喜欢它的人反而是好事，以前99元的盲盒，要么抢不到，要么得花几百上千块从黄牛手里买，现在走进门店就能买到甚至还能捡漏，一个玩具回到了玩具的价格。
第二，泡泡玛特没有想象中那么糟，线下只降了5%到10%，说明真喜欢的人大多还在，新IP“星星人”今年上半年收入26.5亿元，增长580.6%，已经是公司的第二大IP，它不是只有Labubu。
第三，段永平买的从来不是Labubu的二手价。他自己说过，从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特的升值空间更大，他赌的是“人们会一直需要情绪价值”，赌的是王宁这个人，他评价王宁“还那么年轻，他还能至少好好干25年以上”。
第四，段永平看公司的方式，本来就和黄牛不一样。3月30日改口的那条帖子里，他先写了一段话：“投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’x‘时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。”他看的不是这个季度跌了多少，而是十年里能跑多远。
当然，公司自己也承认，眼下的日子不好过。王宁说今年的增长目标“大概率”完不成，管理层预计下半年毛利率还会再降，但不超过2个百分点。
这些判断对不对，现在谁也说不清。就像他自己说的，对错过几年就知道了。
黄牛赚的是“买不到”的钱，段永平赌的是“一直有人买”。前一种钱已经没了。
后一种，还要时间来回答。
写在最后
一只叫“本我”的Labubu，从99元到4522元，再到400元。
它从玩具变成了理财产品，又变回了玩具。
这一年多里，最热的时候段永平说看不懂；最冷的时候他说还会再买，黄牛追涨杀跌，他正好反着来。
谁对谁错不急着下结论，但至少有一件事已经很清楚：把一只玩偶当理财产品买的那批人，基本都已经离场了。
信息来源：泡泡玛特2025年年报、2026年中报及第三季度业务更新，胡润研究院《2026胡润百富榜》，港交所披露易，段永平雪球公开发言；腾讯新闻、虎嗅、华尔街见闻、北京日报、每日经济新闻、21世纪经济报道、联合新闻网、什么值得买等公开报道。Labubu二手价格来自公开报道引用的二手平台成交数据，不同平台、不同时间存在差异。段永平持仓成本与浮亏为市场测算。
本文仅为个人观察与分析，数据以官方发布为准。
我是小明，下次换个角度，再和你看一件事。